面对战争，抗击通胀变得更加复杂，金融稳定风险已经增大

俄罗斯入侵乌克兰使全世界面临的金融稳定风险增加，并令人关注各国经济和市场在更长期内受到的影响。这场战争爆发之时，全球经济从疫情中复苏的步伐已经放慢。战争必将对金融市场的抗风险能力构成考验，并给金融稳定带来风险。

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乌克兰和俄罗斯面临着最为紧迫的风险。但我们已经可以清楚地看到，大宗商品市场和供应链的严重扰动对宏观金融稳定、通货膨胀和全球经济产生了不利影响，从而造成下行风险。

国际货币基金组织金融顾问兼货币与资本市场部主任 Tobias Adrian 表示，自今年年初以来，大多数国家的融资环境显著收紧，特别是东欧国家。俄罗斯入侵乌克兰之后的几个星期内，伴随通胀不断上升，人们预期央行即将加息，这导致发达经济体的融资环境明显收紧。即使融资环境有所收紧，但其仍接近历史平均状态，且大多数国家的实际利率依然处于宽松水平。

融资环境的收紧有助于减缓需求增长、防止通胀预期脱锚（即对未来价格持续上涨的预期成为常态），也有助于通胀回到目标水平。

为控制通胀，许多国家的央行可能不得不以比当前市场定价更快的速度和更大的幅度收紧货币政策。这可能使政策利率提高到中性水平以上（“中性”水平是指货币政策既不宽松也不紧缩，而是处于与经济保持充分就业和稳定通胀相一致的水平）。这很可能导致全球融资环境进一步收紧。

在通胀持续高企的环境下，各国央行已经面临着一种棘手的权衡取舍，而新的地缘政治形势使央行的工作变得更加复杂。央行必须让通胀回到目标水平，同时还需要关注全球融资环境过度收紧对经济增长造成的损害。在这一背景下，并且考虑到金融稳定风险上升，如果乌克兰战争 加剧或对俄制裁升级引起风险的重新评估和再定价，则可能使疫情期间积累的脆弱性问题（房价急剧上涨和资产估值过高）暴露出来，从而导致资产价格大幅下跌。

战争以及相关制裁措施的影响持续回荡。其将通过各种潜在的放大渠道考验全球金融体系的抗风险能力。这些渠道包括：金融机构对俄罗斯和乌克兰资产的风险敞口；市场流动性和融资压力；新兴市场“ 加密资产化” （即居民选择使用加密资产，而不是本币）的进程加快。

欧洲比其他地区面临更高的风险，这是因为其在地理上与俄乌战争更加接近，在能源需求上依赖俄罗斯，且一些银行和其他金融机构对俄罗斯资产和市场的风险敞口不容忽视。此外，大宗商品价格持续波动，可能给大宗商品融资和衍生品市场带来巨大压力，甚至可能引起更多类似上个月镍交易中出现的那种剧烈波动。在地缘政治局势存在极大不确定性的环境下，这种波动可能给流动性和融资环境带来不利影响。

新兴和前沿市场目前面临着更高的资本外流风险，其中，大宗商品进口国与出口国的风险有所不同。在地缘政治局势不确定的情况下，外部融资环境收紧与美联储政策回归常态（其已于3月第一次加息，且预计将更快缩减资产负债表）相互作用，很可能会增加资本外流风险。

Tobias Adrian  认为，在俄罗斯入侵乌克兰之后，在发行主权债券的前沿市场经济体中，交易价格承压（即利差超过1000个基点）的发行人占比大幅上升至20%以上，超过了疫情前的峰值水平。这一情况虽然值得担忧，但系统性影响有限，这是因为到目前为止，这些发行人在未偿债务总额中的比重仍相对较小。

在中国，最近的股票抛售（特别是科技部门股票）、房地产部门持续承压以及防疫封锁措施重新出台，引发了人们对经济增长放缓的担忧，这可能给新兴市场带来溢出效应。伴随房地产部门受挫且持续承压，金融稳定风险已经增大。为缓解资产负债表压力，可能需要采取超常规的金融支持措施，但这会加剧未来的债务脆弱性。